王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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