文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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