文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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